2020年以來，疫情、地緣沖突等超預(yù)期事件頻發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)明顯加大，導(dǎo)致資金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)之間反復(fù)切換。雖然風(fēng)險(xiǎn)偏好難以直接觀測，但可使用市場定價(jià)間接推導(dǎo)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一個(gè)良好的代理指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定義為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額回報(bào)率。結(jié)合指標(biāo)可觀測性與中國市場收益特征，我們使用股票市盈率倒數(shù)與十年期國債利率的差值衡量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，表明股票相對債券估值優(yōu)勢越明顯。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期受儲蓄傾向和人口年齡結(jié)構(gòu)影響，短期與經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性周期密切相關(guān)。

摘要

? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對股債表現(xiàn)具有良好預(yù)測效果：

由于我國資產(chǎn)存在較強(qiáng)均值回歸特征，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對未來6個(gè)月到10年內(nèi)股市相對債市的超額收益具有較好預(yù)測能力。

圖表：滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于未來不同持有期長度的股債超額收益均有一定預(yù)測效果

資料來源：Wind，中金公司研究部

隨持有期延長，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對超額收益的預(yù)測準(zhǔn)確度相應(yīng)提高。從結(jié)構(gòu)上看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對大市值、周期性強(qiáng)的板塊預(yù)測效果更佳。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測效果，反映股債估值具有較強(qiáng)的周期性和均值回歸特征。一方面，股債相對估值跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期變化。另一方面，當(dāng)股債相對估值偏離長期水平時(shí)，均值回歸特性明顯。

? 基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的股債輪動(dòng)模型可以明顯提升投資組合收益：

我們使用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)趨勢作為擇時(shí)信號，構(gòu)建了一個(gè)包含股債兩種資產(chǎn)的資產(chǎn)配置模型。模型回測結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)擇時(shí)組合相對15/85基準(zhǔn)組合的年化收益率提升了80%左右。與此同時(shí)，組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征明顯改善，擇時(shí)組合的夏普比率達(dá)到1.5以上。從回測結(jié)果看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對中小盤的收益增強(qiáng)效果更明顯。

圖表：不同指數(shù)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回測結(jié)果與基準(zhǔn)的比較

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提示國內(nèi)股票估值優(yōu)勢：

目前我國股市面臨內(nèi)外壓力，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、疫情不確定性與海外衰退預(yù)期因素交織，明顯壓制風(fēng)險(xiǎn)情緒。雖然流動(dòng)性保持寬裕，但更多淤積在貨幣層面，并未有效轉(zhuǎn)換為信用擴(kuò)張與增長上行（《流動(dòng)性淤積下的配置方向》）。在此背景下，債券與黃金等受益于流動(dòng)性擴(kuò)張的避險(xiǎn)資產(chǎn)配置價(jià)值上升。股票資產(chǎn)雖然面對多重挑戰(zhàn)，但我們認(rèn)為也不必過度悲觀，核心原因之一在于國內(nèi)股票的估值優(yōu)勢。目前滬深300指數(shù)對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在3.2%，從估值角度看未來一年股市相對債市可能取得10%以上的超額回報(bào)，股票市場的中長期表現(xiàn)仍然可期。

雖然風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從估值維度為大類資產(chǎn)輪動(dòng)提供重要信息，但資產(chǎn)輪動(dòng)還受到增長周期、流動(dòng)性周期與政策周期影響。綜合多方面信息，我們建議標(biāo)配國內(nèi)股票，輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu)，超配國內(nèi)債券與黃金，低配商品與海外資產(chǎn)。

正文

如何定義風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Risk premium）為投資者在一段時(shí)間內(nèi)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率相對無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)取得的超額回報(bào)率。由于投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，一方面體現(xiàn)為投資者對于高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往會要求額外收益作為補(bǔ)償，另一方面，公司股東在資產(chǎn)償付優(yōu)先級上要低于債權(quán)人，因此股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益定價(jià)往往高于債券，這部分額外收益即“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義中隱含了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)以無風(fēng)險(xiǎn)利率為錨，預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)：

理論基礎(chǔ)

基于C-CAPM模型假設(shè)， 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可近似簡化為：

其中，，為投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，為消費(fèi)增長率。在C-CAPM模型設(shè)定下，由于股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率相對債券等安全資產(chǎn)與消費(fèi)的協(xié)方差更大，因此投資者對于股票往往要求相對更高的回報(bào)作為補(bǔ)償。

進(jìn)一步，若將C-CAPM轉(zhuǎn)化為靜態(tài)模型，并假設(shè)投資者的消費(fèi)全部投資于市場組合，那么均衡情況下，消費(fèi)增長率即為市場組合的預(yù)期收益率，可簡化為我們常見的CAPM模型的形式：

CAPM模型從橫截面靜態(tài)的角度為我們提供了“風(fēng)險(xiǎn)-收益”的線性相關(guān)關(guān)系：任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)應(yīng)等于其對市場收益的敏感度和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積。

但事實(shí)上，根據(jù)實(shí)際歷史數(shù)據(jù)測算的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遠(yuǎn)高于C-CAPM模型隱含的理論水平，即學(xué)界常提到的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎”（Equity premium puzzle）。股權(quán)溢價(jià)之謎本質(zhì)上是因?yàn)閷?shí)際投資中存在許多宏觀因素和理論模型未納入考慮的變量和假設(shè)，同時(shí)投資者的心理也是復(fù)雜多變的，難以用傳統(tǒng)的預(yù)期效應(yīng)理論進(jìn)行模擬，因此表現(xiàn)為跨資產(chǎn)橫截面定價(jià)的異常。

部分學(xué)者試圖從行為金融的角度對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎提供解答。Nicholas Barberies將投資者的財(cái)富變化引入預(yù)期效應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)若考慮到投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度受其前期的投資表現(xiàn)影響，投資者在持續(xù)低迷的市場環(huán)境中容易產(chǎn)生虧損、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更高（“house money effect”），這一假設(shè)的引入可以為高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提供合理解釋。此外，Benartzi和Thaler（1993）[1]提出投資者對投資虧損比盈利更敏感，盡管投資者的投資目標(biāo)是長期的，但仍無法避免其審視投資組合的表現(xiàn)時(shí)具有短視性。這兩項(xiàng)行為特征導(dǎo)致投資者傾向于對短期的投資損失過度反應(yīng)（“myopic loss aversion”）。伴隨投資者評估投資組合的周期延長，要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平也會隨之降低。當(dāng)投資者評估投資組合的周期為1年時(shí)，正好對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在6.5%左右。

度量方法

? 歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（realized ERP)

根據(jù)歷史上已實(shí)現(xiàn)的股債收益，我們可以計(jì)算長周期內(nèi)股市和債市的平均回報(bào)，其差值即為歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但這種方法對于樣本選取較敏感、采用不同的資產(chǎn)收益率均值計(jì)算方式也會對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生影響，且超預(yù)期的市場變化可能扭曲歷史數(shù)據(jù)的定價(jià)規(guī)律，因此使用歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為對未來的先驗(yàn)預(yù)期容易造成失真。

? 預(yù)期（Exante）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

不同于歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可觀測性，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者對于未來需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期補(bǔ)償，因此需要建立模型進(jìn)行估計(jì)。預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于指導(dǎo)投資決策和資產(chǎn)配置十分重要。投資決策的本質(zhì)是判斷各類資產(chǎn)的預(yù)期收益，等同于判斷各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。本文中我們統(tǒng)一使用滬深300指數(shù)市盈率倒數(shù)與十年期國債收益率之差來度量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響因素

長期變量：儲蓄率、人口年齡結(jié)構(gòu)

? 儲蓄率提升，壓制風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞

根據(jù)C-CAPM，均衡水平下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)與資產(chǎn)收益率和消費(fèi)增長率的協(xié)方差的乘積。當(dāng)消費(fèi)對資產(chǎn)收益的變化較為敏感時(shí)，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相應(yīng)越高。一般而言，當(dāng)儲蓄率降低時(shí)，消費(fèi)對資產(chǎn)收益的變化越敏感，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。對應(yīng)我國，1991年以來，我國儲蓄率增速與上證綜指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期反向變動(dòng)。

圖表：股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與儲蓄率增速長期反向變動(dòng)

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 老齡化程度加深對于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有一定推升作用

根據(jù)海外國家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，老齡化程度越高的國家，投資風(fēng)險(xiǎn)偏好往往更低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高。Andrew (2003)[2]使用15個(gè)國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)老齡退休人口增速與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，且在這一關(guān)系在同時(shí)具有發(fā)達(dá)社保系統(tǒng)（well-developed social security systems）和欠發(fā)展的金融市場（less-developed financial markets）的國家更顯著。從我國歷史情況來看，2003年以來伴隨人口老齡化進(jìn)程加快，勞動(dòng)年齡人口增速下滑，同期上證綜指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)總體上行。

圖表：股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與我國勞動(dòng)年齡人口增速長期反向變動(dòng)

資料來源：Wind，中金公司研究部

中期變量：經(jīng)濟(jì)周期、流動(dòng)性

? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在負(fù)向的相互作用

從宏觀角度，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期等軟性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向好，投資者預(yù)期企業(yè)盈利和市場景氣度上行，此時(shí)要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償往往降低，對應(yīng)股市估值抬升。

圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)具有逆周期性

資料來源：Wind，中金公司研究部

反過來看，從微觀角度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也可能通過影響企業(yè)的投資決策進(jìn)而影響整體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。企業(yè)在做出投資決策時(shí)需要考慮新增投資的預(yù)期收益回報(bào)是否能覆蓋融資成本。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行時(shí)，融資成本隨之上行，遏制社會融資需求擴(kuò)張，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長形成負(fù)面影響。

? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性周期同期同向變動(dòng)

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與信貸脈沖同期同向變動(dòng)，與領(lǐng)先6個(gè)月的信貸脈沖反向變動(dòng)：各類資產(chǎn)對流動(dòng)性擴(kuò)張的反應(yīng)時(shí)點(diǎn)不同，利率市場通常對流動(dòng)性變動(dòng)更敏感，表現(xiàn)為十年期國債利率領(lǐng)先信貸脈沖2個(gè)月左右，呈反向變動(dòng)。

圖表：信貸脈沖與十年期國債利率同期反向

資料來源：Wind，中金公司研究部

流動(dòng)性環(huán)境邊際轉(zhuǎn)松、無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與信貸脈沖幾乎同步變動(dòng)。

圖表：信貸脈沖與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同期同向變動(dòng)

資料來源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

而經(jīng)濟(jì)和股市估值對流動(dòng)性變化反應(yīng)相對滯后，呈同向變動(dòng)。

圖表：信貸脈沖領(lǐng)先中國PMI 6個(gè)月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：信貸脈沖領(lǐng)先滬深300指數(shù)6個(gè)月左右

資料來源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

由于信貸脈沖為二階變量，由信貸脈沖上行拐點(diǎn)傳導(dǎo)到股債相對吸引力提升的上行拐點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下行拐點(diǎn)平均需要半年左右時(shí)間，表現(xiàn)為信貸脈沖與滯后6個(gè)月左右的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反向變動(dòng)，但相關(guān)性相對較弱。

圖表：信貸脈沖與滯后6個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反向變動(dòng)

資料來源：Wind，Bloomberg, 中金公司研究部

從另一個(gè)角度理解，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)應(yīng)反映無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對供給。流動(dòng)性擴(kuò)張意味著市場中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給增加，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格面臨上行動(dòng)力，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)抬升，即流動(dòng)性擴(kuò)張同期推升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)——預(yù)測中國股債超額收益的領(lǐng)先指標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于股債超額收益具有領(lǐng)先預(yù)測效果

我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)對于未來6個(gè)月到10年區(qū)間內(nèi)股市相對債市的超額收益具有領(lǐng)先預(yù)測效果。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升（股市估值下移/無風(fēng)險(xiǎn)利率下行）的時(shí)期買入國內(nèi)股票并持有，往往能獲得較好的超額回報(bào)。

圖表：滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于未來不同持有期長度的股債超額收益均有一定預(yù)測效果

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長期對股債收益輪動(dòng)的擬合優(yōu)度強(qiáng)于短期

我們使用股指風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于未來不同持有期間累計(jì)超額收益進(jìn)行線性擬合，以擬合優(yōu)度評估風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于不同持有期超額收益的預(yù)測效果。我們發(fā)現(xiàn)隨著持有期的延長，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與持有期間收益的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)。

以滬深300指數(shù)為例，我們將滬深300指數(shù)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對各個(gè)時(shí)間截面上未來3個(gè)月-10年滬深300指數(shù)與中債全指累計(jì)收益之差進(jìn)行擬合，結(jié)果顯示擬合效果隨持有期延長相應(yīng)提升，表明我國市場股債收益輪動(dòng)的均值回歸效應(yīng)在長期內(nèi)表現(xiàn)得更明顯，而在短期（<1年）這種效應(yīng)可能受其他因素干擾而偏離均值。

圖表：滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于較長持有期收益的預(yù)測準(zhǔn)確度更高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與未來3個(gè)月-10年間滬深300指數(shù)超額收益（相對中債全指）的擬合優(yōu)度

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 大市值股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于自身未來超額收益的擬合效果相對更好

投資者對不同市值范圍的股票的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制可能不同。我們比較了不同寬基指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與其未來區(qū)間收益的擬合優(yōu)度，總體而言，隨持有期延長，各指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于各自未來超額的擬合作用提升；對于同一持有期，以中證50代表的大市值股票相對中證1000代表的中小市值股票估值均值回歸的效應(yīng)更強(qiáng)。

圖表：不同指數(shù)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與各自未來不同持有期間股債相對收益的擬合優(yōu)度

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 周期板塊的均值回歸效應(yīng)相對更強(qiáng)

類似地，我們根據(jù)各行業(yè)指數(shù)市盈率推算出行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對于行業(yè)自身未來1年的股債超額收益進(jìn)行回歸，比較不同行業(yè)的擬合優(yōu)度，發(fā)現(xiàn)擬合優(yōu)度較高的行業(yè)集中于有色金屬、軍工、公用事業(yè)、機(jī)械等周板塊，這些行業(yè)與宏觀周期聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，均值回歸效應(yīng)更穩(wěn)定；而家電、紡服、汽車等行業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策等影響，均值回歸效應(yīng)相對較弱。

圖表：各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對各自未來超額收益的樣本內(nèi)擬合優(yōu)度

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于成長/價(jià)值輪動(dòng)具有一定領(lǐng)先預(yù)測效果

市場風(fēng)險(xiǎn)情緒的變化也可能影響A股成長/價(jià)值風(fēng)格輪動(dòng)。為了剔除市值對風(fēng)格的交叉影響，我們選取上證全指隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為A股全市場風(fēng)險(xiǎn)情緒的代表，選取未來1年上證成長全收益指數(shù)與價(jià)值全收益指數(shù)的差值代表風(fēng)格輪動(dòng)，發(fā)現(xiàn)上證綜指隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于未來1年上證成長指數(shù)相對價(jià)值的超額收益具有領(lǐng)先預(yù)測效果，但相關(guān)性在2017年前后出現(xiàn)了明顯反轉(zhuǎn)。2017年前，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與未來1年的成長相對價(jià)值超額收益同向變動(dòng)，即當(dāng)市場情緒轉(zhuǎn)向積極、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低時(shí)，價(jià)值指數(shù)在接下來一段時(shí)間內(nèi)相對占優(yōu)，而在2017年之后，積極的市場情緒往往預(yù)示未來成長有望跑贏價(jià)值。

圖表：2017年前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與未來1年成長/價(jià)值相對收益同向變動(dòng)…

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：…2017年后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與未來1年成長/價(jià)值相對收益反向

資料來源：Wind，中金公司研究部

在《周期錯(cuò)位下的成長配置機(jī)會》中，我們發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性周期與股市風(fēng)格的關(guān)系在2015年前后同樣發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與成長/價(jià)值風(fēng)格的輪動(dòng)關(guān)系的前后逆轉(zhuǎn)可能也受此影響：2017年之前，上游資源等周期屬性行業(yè)是彼時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，?dāng)市場情緒轉(zhuǎn)向積極時(shí)，往往同期經(jīng)濟(jì)基本面較差、流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)松，此時(shí)投資者更傾向于買入增長確定性較強(qiáng)的價(jià)值風(fēng)格，而2017年之后，消費(fèi)、科技等行業(yè)作為新的成長風(fēng)格的代表逐漸在市場中形成共識，風(fēng)險(xiǎn)情緒轉(zhuǎn)向積極往往更加利好其在接下來一段時(shí)間內(nèi)的相對表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股債輪動(dòng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制

? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與宏觀周期息息相關(guān)

從宏觀角度，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，流動(dòng)性政策往往進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，信貸脈沖上行、流動(dòng)性寬松率先驅(qū)動(dòng)對流動(dòng)性更敏感的利率下行，股債相對吸引力提升、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升。經(jīng)過2個(gè)季度左右，流動(dòng)性寬松逐漸轉(zhuǎn)導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，此時(shí)PMI出現(xiàn)反彈，盈利預(yù)期轉(zhuǎn)好帶動(dòng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、股市估值擴(kuò)張，同時(shí)信用擴(kuò)張后期利率可能轉(zhuǎn)而上行，壓制風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。流動(dòng)性周期帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的起伏決定了風(fēng)險(xiǎn)偏好的周期變化，從而影響股債資產(chǎn)的相對表現(xiàn)。

? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映股債相對估值

從定義出發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映了股債的相對估值。當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，股市相對債市的估值越低，對應(yīng)未來一段時(shí)間內(nèi)股市相對債市的超額收益在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)下可能走高。估值指標(biāo)的預(yù)測效果與觀察期限密切相關(guān)，短期（幾周-幾個(gè)月）預(yù)測能力可能并不突出，此時(shí)驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格變化的背后因素可能仍在發(fā)揮作用，投資者情緒與動(dòng)量策略也可能使資產(chǎn)價(jià)格延續(xù)過去走勢。從中長期看（6個(gè)月以上），資產(chǎn)價(jià)格常常呈現(xiàn)均值回歸的特點(diǎn)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以較好地預(yù)測未來股債絕對收益和相對收益。

圖表：股債相對收益最短以1年為周期發(fā)生收益逆轉(zhuǎn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的中國股債輪動(dòng)模型

基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于股債超額收益的領(lǐng)先預(yù)測作用，我們構(gòu)建了中國股債輪動(dòng)的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型?；鶞?zhǔn)組合中包含股票（分別選取滬深300/上證50/中證500指數(shù)）、債券（中債全指）兩種資產(chǎn)，占比分別為15%和85%?；販y發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走勢相比其絕對水平對于未來一年的資產(chǎn)相對走勢具有更好的預(yù)測效果。因此，我們提取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的月度變化，根據(jù)其分布密度，將其均勻映射至[-2，2]的整數(shù)區(qū)間作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行/下行的強(qiáng)度信號。為了降低組合波動(dòng)，我們對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)強(qiáng)度以3個(gè)月為窗口進(jìn)行滾動(dòng)加總，避免在其寬幅震蕩區(qū)間過度調(diào)倉。

將回測結(jié)果與基準(zhǔn)組合進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)使用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于滬深300/上證50/中證500指數(shù)和中債指數(shù)的組合均有一定收益加強(qiáng)的效果，可以相對基準(zhǔn)組合收益提升73%-80%不等，同時(shí)明顯改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。無論是從絕對收益還是相對基準(zhǔn)組合的相對收益來看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對中證500指數(shù)組合的收益提升效果最明顯。（具體回測結(jié)果見附錄）

圖表：不同指數(shù)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回測結(jié)果與基準(zhǔn)的比較

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對于未來中國股債輪動(dòng)的啟示

中國股市自4月底以來估值明顯抬升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從4.18%下降至3.16%。進(jìn)入7月，股市指數(shù)層面出現(xiàn)回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再次抬升至3.2%，反映股市估值優(yōu)勢正在相對提升。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型預(yù)測未來一年中國股市相對債市有望取得10%以上的超額收益。但從節(jié)奏上看，今年下半年整體可能呈震蕩格局，股債相對收益缺乏趨勢，四季度左右股市相對債市回報(bào)可能開始提升。結(jié)構(gòu)上中小盤相對優(yōu)于大盤，成長風(fēng)格當(dāng)前估值相對較高，相對優(yōu)勢在四季度可能逐步顯現(xiàn)。

雖然風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)預(yù)測效果較好，但依靠單一指標(biāo)預(yù)測市場走勢風(fēng)險(xiǎn)較高，需要結(jié)合其他維度信息互為驗(yàn)證。在《流動(dòng)性淤積下的配置方向》中，我們判斷國內(nèi)流動(dòng)性雖然仍然保持寬松，但更多淤積在貨幣層面，并未有效轉(zhuǎn)換為信用擴(kuò)張與增長上行。我們預(yù)期流動(dòng)性周期上行終會帶動(dòng)增長周期由下行轉(zhuǎn)為上行，但拐點(diǎn)取決于房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的化解進(jìn)度和國內(nèi)疫情管控效果。

在靜待政策發(fā)力與增長周期底部拐點(diǎn)的過程中，我們判斷：

? 標(biāo)配國內(nèi)股市，輕指數(shù)、重結(jié)構(gòu)

一方面，短期來看，國內(nèi)股票所處的宏觀環(huán)境面臨諸多挑戰(zhàn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)問題的妥善化解需要時(shí)間；國內(nèi)疫情局勢仍然嚴(yán)峻，要求防控政策從嚴(yán)從實(shí)從細(xì)；海外主要經(jīng)濟(jì)體增長下行，衰退風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，可能拖累我國出口與經(jīng)濟(jì)增長。與此同時(shí)，也有一些積極因素可能對股票表現(xiàn)形成支撐，我們認(rèn)為中期無需過度悲觀：國內(nèi)流動(dòng)性周期上行，信貸脈沖持續(xù)上升，有利于股票表現(xiàn)。隨著流動(dòng)性周期持續(xù)擴(kuò)張，增長周期最終會轉(zhuǎn)為上行。回顧過去 5次流動(dòng)性周期上行帶動(dòng)增長周期轉(zhuǎn)向的時(shí)期，股票同時(shí)受益于增長和流動(dòng)性，周期“順位”后呈現(xiàn)明顯上行趨勢。綜合考慮多空因素，我們對國內(nèi)股票指數(shù)層面偏中性，建議更多尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會，配置上偏向于低估值的政策支持領(lǐng)域板塊標(biāo)的。此外，由于上游價(jià)格近期出現(xiàn)明顯回落，對下游行業(yè)利潤空間的壓制可能減弱，建議逐步關(guān)注中下游產(chǎn)業(yè)的修復(fù)機(jī)會。成長板塊前期反彈幅度已經(jīng)較大，在海外流動(dòng)性緊縮背景下可能波動(dòng)加大。

圖表：7月社融大幅低于預(yù)期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：7月經(jīng)濟(jì)預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：過去一年全球經(jīng)濟(jì)周期保持錯(cuò)位運(yùn)行，但運(yùn)行方向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，從“中國下+海外上”變?yōu)椤爸袊?海外下”

資料來源：Haver，Bloomberg, 中金公司研究部

? 流動(dòng)性寬松背景下，建議超配國內(nèi)債券

在國內(nèi)地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)邊際改善、增長拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，債券作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置價(jià)值可能相對提升。一方面，近期央行下調(diào)MLF、公開市場操作利率確認(rèn)了貨幣寬松基調(diào)，為利率打開下行空間，另一方面，在增長下行背景下，避險(xiǎn)情緒的持續(xù)升溫可能增加市場對于債券的配置需求。對債券來講，“M2-社融”同比增速差值仍在擴(kuò)張，可能推動(dòng)十年期國債利率繼續(xù)下行。今年以來，貨幣政策持續(xù)寬松，政策利率已經(jīng)處在較低位置，但是長端利率橫盤震蕩，利率曲線斜率已經(jīng)較為陡峭，短端流動(dòng)性淤積可能引導(dǎo)長端利率下行。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，如果增長中樞下臺階，也可能為國債利率打開新的下行空間。

圖表：當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性快速緊縮，而中國仍有放松空間

資料來源：Haver，Bloomberg, 中金公司研究部

圖表：7月信貸脈沖小幅上行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：信貸脈沖領(lǐng)先中國股市6個(gè)月左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：M2-社融增速差隱含長端利率仍有下行空間

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 海外衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，建議超配黃金

黃金與債券同為避險(xiǎn)資產(chǎn)，但黃金受海外宏觀形勢影響更大。歐美等主要經(jīng)濟(jì)體可能正在或即將陷入衰退。在海外經(jīng)濟(jì)周期由滯脹向衰退階段的切換過程中，占優(yōu)資產(chǎn)一般會由現(xiàn)金逐漸轉(zhuǎn)向黃金，再轉(zhuǎn)向成長風(fēng)格股票。我們認(rèn)為當(dāng)前可能處于占優(yōu)資產(chǎn)由美元向黃金切換的階段。

圖表：黃金與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：黃金與美國衰退預(yù)期走勢一致

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：歷史上衰退前后大類資產(chǎn)月內(nèi)收益排序中位數(shù)

資料來源：Wind，中金公司研究部 *所選衰退時(shí)點(diǎn)分別為1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月

? 低配海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與商品

雖然美國CPI通脹7月同比開始回落，但仍處于歷史較高水平，同時(shí)歐洲通脹正在再創(chuàng)新高。在地緣因素、極端天氣擾動(dòng)下，歐洲經(jīng)濟(jì)下滑、能源短缺風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步加劇。若歐美通脹回落速度偏慢甚至出現(xiàn)反復(fù)，可能導(dǎo)致海外央行轉(zhuǎn)向?qū)捤傻墓?jié)奏慢于市場預(yù)期，繼續(xù)壓制商品與海外股市表現(xiàn)。

附錄：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型回測結(jié)果

圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型股債權(quán)重變化與回測指標(biāo)匯總

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

中金大類資產(chǎn)深度專題研究系列：

《2022年下半年展望：“滯脹交易”的下一站》

報(bào)告簡介：“滯脹交易”是2022年的市場主線，全球政策制定者對通脹壓力的應(yīng)對抉擇，將決定“滯脹交易”的下一站。

（1）美歐決定通脹壓力如何化解：當(dāng)前收緊貨幣政策、抑制需求過熱成為主要經(jīng)濟(jì)體化解通脹壓力的被迫選擇，下半年到明年的市場關(guān)注點(diǎn)可能由“通脹”轉(zhuǎn)向“增長“，可能導(dǎo)致商品回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)增加，股票資產(chǎn)整體逆風(fēng)，資產(chǎn)波動(dòng)性上升。

（2）中國決定通脹成本如何分配：最近一年來，中國經(jīng)濟(jì)放緩，人民幣貶值，客觀上起到了緩解全球通脹壓力的作用。隨著中國“穩(wěn)增長”發(fā)力，緩解全球通脹可能需要美歐等通脹壓力較大的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步壓縮需求，衰退風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升，相當(dāng)于美歐承擔(dān)更多通脹成本。全球通脹成本再分配，可能使中國需求驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)相對占優(yōu)，海外避險(xiǎn)資產(chǎn)配置價(jià)值上升。

《縮表加速，美債利率會破3嗎？》

報(bào)告簡介：我們發(fā)現(xiàn)“縮表”加速不會明顯推升美債利率，加息預(yù)期是推高美債利率的決定因素。十年期美債利率可能已經(jīng)對加息路徑過度定價(jià)，未來可能從趨勢沖高轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)。

《油價(jià)沖擊與衰退下的大類資產(chǎn)選擇》（2022.3.28）

報(bào)告簡介：在油價(jià)大漲背景下，聯(lián)儲加息一直是“硬著陸”。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，油價(jià)大漲可能改變經(jīng)濟(jì)前景，影響交易主線。由于每次經(jīng)濟(jì)衰退的宏觀環(huán)境差別較大，簡單歷史復(fù)盤無法得出油價(jià)沖擊的確切影響，我們使用統(tǒng)計(jì)模型分析油價(jià)上漲與衰退風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

《2022年美債利率展望：“非典型”加息與高波動(dòng)市場》（2021.12.18）

報(bào)告簡介：12月美聯(lián)儲FOMC會議偏鷹但長端利率不漲，原因在于本次會議的關(guān)鍵信息不是加息周期如何開始，而是加息周期如何結(jié)束。我們也許正在進(jìn)入一個(gè)“非典型”加息周期，市場走勢與歷史經(jīng)驗(yàn)有所不同。我們預(yù)期十年期美債利率2022年震蕩上行，年底升至2.1%。

《2022年大類資產(chǎn)配置展望：穩(wěn)中求進(jìn)》（2021.11.8）

報(bào)告簡介：未來3-6個(gè)月，我們建議適度超配中國利率債和股票，標(biāo)配信用債、黃金與海外資產(chǎn)，逐漸降低商品配置；2022年下半年以后，建議降低收益預(yù)期，資產(chǎn)配置更加均衡。

《主題策略：美債利率還能漲多少？》（2021.10.11）

報(bào)告簡介：我們使用“利率預(yù)期+期限溢價(jià)”分析框架，發(fā)現(xiàn)美債市場的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化：美聯(lián)儲Taper政策可能已被市場充分定價(jià)，未來推高美債利率的決定因素轉(zhuǎn)變?yōu)榧酉㈩A(yù)期、通脹風(fēng)險(xiǎn)以及其他海外央行的政策收緊。我們計(jì)算出10年期美債利率的均衡價(jià)格在1.9%以上。

《主題策略：美債利率如何影響中國市場？》（2021.8.18）

報(bào)告簡介：我們系統(tǒng)分析了美債利率影響中國市場的宏觀渠道、資金渠道、情緒渠道。對于每條傳導(dǎo)渠道，我們都推導(dǎo)其作用機(jī)制、影響方向和傳導(dǎo)強(qiáng)度。加總各渠道影響，我們發(fā)現(xiàn)在中國海外周期錯(cuò)位的背景下，即使美債利率上行，中國利率也有望保持下行趨勢，中國股市雖有擾動(dòng)，但影響可能有限。

《2021年中大類資產(chǎn)配置展望：復(fù)蘇錯(cuò)位，輪動(dòng)異步》（2021.6.15）

報(bào)告簡介：我們認(rèn)為下半年的大類資產(chǎn)走勢主要由經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、流動(dòng)性三方面因素決定：

- 經(jīng)濟(jì)增長：“經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位復(fù)蘇”或?qū)е隆百Y產(chǎn)錯(cuò)位輪動(dòng)”

- 通貨膨脹：投資時(shí)鐘理論可能再次失靈，需要使用流動(dòng)性進(jìn)行校正

- 流動(dòng)性：信貸脈沖為國內(nèi)流動(dòng)性提供關(guān)鍵線索，美國QE縮量影響或引起美股波動(dòng)

《主題策略：捕捉資產(chǎn)輪動(dòng)的高階信號》（2021.5.9）

報(bào)告簡介：我們發(fā)現(xiàn)“信貸脈沖”指標(biāo)對中國各大類資產(chǎn)走勢與短周期增長的預(yù)測能力遠(yuǎn)超過其他常見宏觀預(yù)測指標(biāo)。根據(jù)信貸脈沖分析框架。我們預(yù)測利率將繼續(xù)下行，股票指數(shù)層面缺乏機(jī)會。

[1]Benartzi, Shlomo, and Richard H. Thaler. “Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle.”

The Quarterly Journal of Economics,vol.110,no.1,1995,pp.73–92.JSTOR,

https://doi.org/10.2307/2118511. Accessed 27 Aug. 2022.

[2]Andrew Ang & Angela Maddaloni, 2005. "Do Demographic Changes Affect Risk Premiums? Evidence from International Data," Journal of Business, University of Chicago Press, vol. 78(1), pages 341-380, January.

文章來源

本文摘自：2022年8月27日已經(jīng)發(fā)布的《揭秘股債輪動(dòng)：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的擇時(shí)信號》

楊曉卿 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080121050251 SFC CE Ref：BRY559

李 昭 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080121060067

齊 偉 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080121120145

王漢鋒 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律聲明

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